尽管所有房地产交游阛阓尚未全面回暖，贝壳在2024年四季度仍已毕了54.05%的收入增速，实属封闭体育游戏app平台，且小幅高于彭博一致预期。

图表着手：Wind

但令东说念主无意的是，财报发布后的5个交游日内，贝壳的股价竟累计下落了22%。即便贝壳文书伊始末期现款分成策画，总数瞻望达到4亿好意思元，阛阓依然莫得被打动。

阛阓反馈悲不雅的背后，折射出投资者对贝壳“增收不增利”的忧虑。尽管收入大增，贝壳在四季度已毕归母净利润5.7亿元，同比下降14.88%。

那么问题来了：在房地产交游阛阓举座阐扬低迷的情况下，贝壳究竟是若何保抓如斯高的增长能源？以及它的利润真如名义上看起来那么“出丑”吗？

弱贝塔，强阿尔法

房地产行业是典型的强周期性行业，表面上很难有逾额阿尔法的。简便来说，在房地产景气时交游平台的事迹皆会“情随事迁”，而在阛阓低迷期，很难有平台能够作念到逆势增长。

但贝壳却突破了这一规则。在阛阓颐养期，前期集结的现款流、数据、对牙东说念主的留存、业务风控体系等底蕴智力，让贝壳不仅莫得掉队，反而“脱颖而出”。

2024年，行业东说念主士普遍来看，寰球二手房阛阓普遍经受“以价换量”的策略。证据贝壳财报电话会，贝壳研究院的数据理解，寰球二手房成交套数同比增长约15%，重叠价钱波动，全年GTV小幅增长2%。而贝壳却在这一阛阓大浪中逆流而上，2024年存量房（即二手房）业务总交游额达22465亿元，同比增长10.8%，大幅跑赢阛阓。

（注：贝壳的业务涵盖了五个中枢领域：新房交游、二手房交游、家居装修、房屋租借和新兴业务。其中新房和存量房交游行状是贝壳的中枢营收入着手。2024年四季度，这两项业务的收入占比为70%。）

尤其是在四季度，贝壳的存量房GTV同比激增59.1%，而Wind数据理解，寰球商品房销售额（包括二手房和新房）仅增长了1.2%，贝壳的阐扬几乎是行业中的一股强盛逆流。

贝壳这一上风，一方面着手于2018年推出的牙东说念主合作网罗（ACN）模式，该模式突破了品牌和门店之间的壁垒，让牙东说念主能够跨门店配合，极大提高了交游服从，同期减少了里面竞争。限定2024年，平台上有75%的二手房交游触及跨门店合作，ACN模式的成果也因此得到了充分体现。

到2024年底，贝壳平台伙同了近5万家门店和逾越45万名牙东说念主，构建了行业内最大的网罗，变成了纷乱的网罗效应，使其在行业竞争中更具韧性。

另一方面，在成交结构上，二手房东导的时间加快到来。据贝壳研究院测算，2024年寰球二手房交游额占比提高至46%。二手房阛阓的崛起，无疑让贝壳的上风得到了最大化阐扬。这一变化背后，是新房供应的减少和去库存战略的本质，导致无数购房需求转向二手房阛阓。二手房价钱相对合理、即买即住的上风，使得它成为越来越多购房者的首选。

二手房渐渐成为主导的阛阓中，贝壳的牙东说念主合作网罗（ACN）模式上风进一步突显。不同于新房项认识相聚化，二手交游通常客业两边散布，更需要合作网罗去晋升房客匹配服从。

在交游额快速增长的同期，聚首财报公告分析来看，贝壳也作念出了一个“智慧”的决定：平台门店的平台行状及加盟行状费进行了激励性减免，门店积分奖励策画铺开，意图平台上的店东与平台产生更强的黏性。这带来平台行状费率有所颐养，让贝壳的存量业务收入增速略显“保守”，同比增速为47.5%，低于GTV同比增速。

值得一提的是，从高频数据来看，中枢1~2线城市的存量房成交面积在2025年头的阐扬显明好于旧年同期，贝壳一季度存量房业务好像率比较乐不雅。

此外，在新房交游阛阓中，贝壳的阐扬也相同亮眼。动作行业的最先者，贝壳的渠说念上风进一步突显，语言权也在握住增强。2024年四季度，贝壳的新房交游GTV达到了3553亿元，同比增长了49.3%，比拟旧年同期的-9.7%的负增长，几乎是一次“逆袭”。这背后，不仅离不开阛阓渐渐回暖，更收获于贝壳在渠说念上的集结。

国度统计局数据理解，2024年12月的新房销售继续走高，销售面积同比增长了0.4%，销售金额同比增长了2.8%。

在去化周期逐步延长的新房阛阓，贝壳的“语言权”正逐步增强，其货币化率的晋升径直鼓动了贝壳四季度新房交游收入的飙升，同比增幅达到72.65%，远远逾越了其GTV的增速。

为什么会这么？主如果跟着房地产阛阓从卖方阛阓转向买方阛阓，开发商为了幸免房源积压，不得欠亨过多渠说念触达潜在客户。在这种配景下，贝壳动作紧要的销售渠说念，演出了越来越关节的变装。

贝壳的利润去哪了？

2024年第四季度，贝壳已毕归母净利润5.7亿元，同比下降14.88%，这无疑是激发阛阓悲不雅形状的“导火索”。但细细分析，其实贝壳本季度的利润并莫得外界念念象中的那么“惨”。

最先，资本端，本季度贝壳的毛利率为23.04%，同比下降了2.42个百分点。

一个原因则是贝壳加大了对平台和牙东说念主的参加。本季度，贝壳的分佣资本（包括外部分佣、里面分佣及薪酬）飙升至152亿元，同比增长了68.9%，这一开销占总营收的比重也从旧年的44.6%攀升至48.8%。

这个增长不光阐明存量房和新房交游量的加多，也体现了贝壳对一线职工“回馈”的诚心——在提高福利上几乎是大手笔。而况，贝壳加多了牙东说念主数目，意味着它对改日房地产阛阓的信心亦然满满，同期亦然构建一站式居住行状平台的永远布局。不错看到，贝壳不少的牙东说念主正在成长为“社区居住群众”，为客户提供对于装修、租借等各种研究行状。

另一个原因是业务结构发生了变化，低毛利率的房屋租借业务（本季度这一业务的毛利率为4.6%）从旧年同期的低占比飙升至14.7%，从结构上影响了贝壳的举座毛利率。

贝壳的房屋租借业务涵盖坦然租、公寓租借行状以及流量交易化等，该业务是自2024年一季度才崇敬在财务报表中单独泄漏。全年该业求已毕了143亿元的收入，同比增长135.0%，领域仅次于家装业务。该业务因为在收入和资本的记账中皆包含“房钱”，该“毛收入”司帐处理也导致了毛利看起来偏低。

用度端也并未拖后腿。贝壳本季度的营业开销为61.59亿元，同比增长15.84%；期间用度开销为60.44亿元，占总营收的19.41%，同比下降了6.64个百分点，运营服从得到了有用晋升。

与此同期，贝壳利润的另一影响身分来自本季度的所得税开销，达到了10.33亿元，而旧年同期仅为9163万元。据阛阓陈说理解，其中主如果由于递延所得税财富及欠债变动等原因带来的单季度税率诬蔑，也等于说，改日贝壳的利润如故有可能得到有用开释的。

而况值得小心的是，2024年四季度，贝壳经营步履产生的现款流净额为52亿元，远高于其净利润领域，意味着其盈利质料较高，也反馈了贝壳在行业落魄游的回款智力握住增强。

图表着手：Wind

贝壳应被再行注视

贝壳名义利润“出丑”，阛阓的反响也带着几分悲不雅，但从其估值来看，贝壳饱和有原理被高看一眼。

最先，贝壳属于稀缺地点，高估值恰正是阛阓对其稀缺性的招供。

贝壳依托链家集结的线下资源与线上数字化平台的整合智力，占据了中国房产交游阛阓的举足轻重的地位。2024年，贝壳平台总交游额（GTV）达3.35万亿元，二手房交游额同比增长10.8%；限定2024年末，贝壳领有约5万家活跃门店和约44.5万名活跃牙东说念主‌。

网罗效应为贝壳在阛阓中构建了纷乱的“护城河”，使得其在阛阓中占据了无可替代的地位，竞争敌手很难复制其线上线下交融的完竣生态。贝壳用互联网基因重构了传统居住行状行业的底层逻辑，使得贝壳既具备传统中介难以企及的数据厚度，又领有纯互联网平台无法攻破的线下壁垒。

贝壳领有行业内最大的真房源数据库——楼盘字典，凭借这一数据库，贝壳能够为用户提供最真确、最可靠的房源信息，从而在信息匹配方面变成了私有的稀缺性。

贝壳的另一个紧要稀缺性则体当今其纷乱的科技巧力上。通过大数据、AI和互联网本事，贝壳不仅晋升了房产交游的服从，还鼓动了家装、租借等业务的智能化与数字化进度。

这也诠释了，为什么房地产行业的平均市盈率踌躇在2倍操纵，而贝壳却能够紧紧守住30倍以上的市盈率。这一溢价并不是或然，而是阛阓对贝壳在科技属性、平台经济模式和恒久增长后劲的高度招供，而非单纯把它当成一个传统的地产中介。

另外，贝壳正在靠业务多元化开脱房地产周期的敛迹。

阛阓对贝壳估值争议，主要相聚在其被视为“周期股”如故“成长股”。如果贝壳被视为周期股，贝壳的估值很难被拔高，因为其业务与房地产行业高度相关。

但贝壳的业务多元化、战略开采预期以及科技赋能带来的服从晋升，皆使得它的周期性特征有可能逐步弱化。

2024年，贝壳的非房产交游行状收入（包括家装家居、房屋租借等）占总净收入的比例达33.8%，同比增长64.2%。其中，家装业务收入148亿元，同比增长了36.1%；房屋租借行状收入143亿元，同比增长了135%。这些业务的快速增长标明，贝壳正渐渐开脱对传统房产交游的单一依赖，变成一个更具韧性和褂讪的收入结构。

不错说，贝壳通过居住行业的延迟拓展，收拢了中国房地产交游阛阓以外的一派蓝海，对准更大的“居住行状”领域。以家装业务为例，贝壳依然成长为国内首个营收破百亿的家装品牌，使公司得以把更多元气心灵参加家装业务功课用具及底层数字平台的迭代上，突破传统家装阛阓的“廉价竞争”和处置半径瓶颈。

尽管贝壳在这些新业务上赢得了权臣进展，但其股价仍受到一定的波动影响。但这么的股价波动，更多反馈的是短期盈利的波动，而非其恒久发展后劲的减轻。

如果改日，贝壳的非交游业务继续保抓高增长，且战略继续开释利好，那么它的估值可能会迎来一次大幅开采。实质上，从更长的时刻段来看，本年以来贝壳股价上升逾越15%，250日上升逾越50%。

当下互联网行业正在经验第三重进化从早期的领域为王（GMV顾惜）、中期的利润优先（降本增效），到如今再行寻找领域与利润均衡下的结构性增长。贝壳的进化旅途巧合与之共振，加注更多参加。贝壳所戮力构筑的“一站式新房住”生态正在突破传统估值框架，值得阛阓用新的视角注视。

本内容为作家寂寥不雅点，不代表虎嗅态度。未经允许不得转载，授权事宜请研究 hezuo@huxiu.com

本文来自虎嗅，原文运动：https://www.huxiu.com/article/4186758.html?f=wyxwapp